Author: 张文海
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半导体供应链的多重难题：物流受阻需求下滑 预计2020年产值下降7.34%
【半导体供应链的多重难题：物流受阻需求下滑 预计2020年产值下降7.34%】向来在全球获取高额利润的半导体产业也受到了新冠疫情全球蔓延的波及，尤其是半导体消费端的波动，比如手机、电视等电子产品的销量下滑，负面影响正在传导到上游。（21世纪经济报道） 向来在全球获取高额利润的半导体产业也受到了新冠疫情全球蔓延的波及，尤其是半导体消费端的波动，比如手机、电视等电子产品的销量下滑，负面影响正在传导到上游。 集邦咨询分析师徐韶甫向21世纪经济报道记者表示：“目前疫情影响扩及全球三大经济体与重要制造业地区，故在市场供需方面造成很大的影响。需求市场受疫情影响最为严重的是消费性电子产品，引发部分半导体业者下修财报预测的共识。对未来市场需求的复苏时程尚无法确定，增加了半导体产业应对市场需求变化的困难。从供给面来看，半导体产业面临因疫情造成人力短缺与物料运输效率降低等问题。” 同时，芯谋研究报告也指出，需求端的下降，将导致2020年全球半导体产值下降7.34%到3913亿美元。 终端需求下滑难题 突如其来的疫情黑天鹅，冲击了全球经济的增长，也冲击了消费信心。至少从今年上半年看，终端电子产品的销量预计大幅下滑，需求端的疲软，眼下已经成为半导体上游产业的严峻挑战。 以手机行业为例，近期，苹果宣布取消每年3月底举办的春季新品发布会，转为线上大会的形式举办，并且3月27日之前，将关闭大中华区以外的所有零售店。同时，华米OV等国内手机企业也纷纷转向线上发布会。中国信通院发布的2020年2月国内手机出货量数据显示，其间出货量为638.4万部，同比下降56%。根据调研机构Strategy Analytics的预计，欧洲市场今年整体销量将同比下滑20%以上。 与手机等电子消费品息息相关的半导体公司也受到影响。比如IC设计企业，根据集邦咨询旗下拓墣产业研究院最新统计，2019年全球前三大IC设计业者分别为博通、高通及英伟达。从数据看，在2019年中，三家龙头的营收均出现下滑，而2020年也要面对疫情带来的新冲击。 集邦咨询分析师姚嘉洋向21世纪经济报道记者表示：“欧美各国的疫情对于其实体消费将受到不小的打击，这将直接影响消费性电子产品的消费力度。加上美国商务部的实体列表政策仍未解除，主要的美系设计业者大多仍会持续受到影响。对于IC设计业者来说，将会是2020年首要的经营课题。” 受新冠肺炎疫情影响，博通近期撤回了其2020财年业绩预测，该公司此前预期2020财年营收达250亿美元，同比增长11%。据了解，博通首席执行官霍克坦(Hock Tan)表示，疫情并未让其供应链受到任何影响，但需求确实有所放缓，疫情带来了高度的不确定性。 集邦的报告则指出，高通虽然在2020年预计将重回苹果手机供应链，但全球疫情无法有效控制，预计将冲击苹果手机销售表现，届时高通的芯片营收将受到波及。英伟达也确定受到疫情影响，下修财会年度2021年第一季的财报预测。在2020年上半年表现已受影响的情况下，整体产业要在2020年重回成长可能不甚乐观。 除了设计企业，晶圆代工产业也受到需求端的变量影响。比如近日业内传出苹果将减少对台积电AirPods芯片的下单量。不过台积电预计，7nm、5nm等先进工艺制程需求强劲，有信心今年营运优于产业平均。 徐韶甫表示，消费性市场需求短期内不易出现反弹机会，因此对半导体产业在消费性产品营收方面冲击较剧烈。而在非消费性需求部分，5G、AI等重点产业发展虽受到国内制造业复工率不佳而稍有放缓，但与中长期产业发展相关的基建需求没有受到损害，或成为半导体业者回避产业逆风冲击的领域；另一方面，受疫情催生的“宅”经济和工厂自动化则提供半导体业者新兴需求增加的机会点，可能藉此多少弥补消费者市场需求衰退造成的损失。 供应链的多重压力 除了需求端的挑战，半导体供应链还受到诸多因素影响，有疫情引发的人才流动受阻、货物运输不长的问题，也有中美贸易等外部环境变化。 从半导体的制作工艺流程来看，从芯片设计、生产到封测，都受到疫情影响。此前在中国地区，疫情暴发时，业内均指出封测环节是受冲击最大的，因为封测工厂需要的人力最多，人员也最密集，受到复工延迟、物流堵塞的状况影响，封测厂备受煎熬。如今国内疫情转好，企业们正在加速复工，但是日韩、欧美的疫情却相继升级，从人力到物流仍受到制约。 徐韶甫表示，封测业目前的供给状况虽有逐步恢复，但第一季营收衰退在所难免，并预料将延续至第二季度。至于生产及设计端则因自动化程度较高故初期受到影响不大，设计业者采用远距离办公模式，同时晶圆制造业者调度资源分配，来维持晶圆生产不中断。 然而，目前在疫情扩散下，包括中国台湾地区、韩国与欧美日等晶圆制造的主要区域也陆续受到影响，虽极力维持生产稳定，但仍有部分防疫措施会影响生产效率与进度，如各国出入境限制和产线人员分组调度等。 一位半导体巨头上海公司的员工告诉21世纪经济报道记者：“目前日常工作没有太大影响，但是供应链出现问题了，后续还需要解决。因为有韩国供应商，现在原材料存在不能按时到货的风险，只能考虑其他供应商。在原材料中，晶圆、高纯气体、光刻胶，大部分份额是由日韩、中国台湾地区控制。” 对于中国半导体产业来说，一方面进口半导体成品和原材料受到牵制；另一方面，国内产业还处于成长期，半导体产业和国际一流厂商存在差距，国内多集中在中低端领域，对利润敏感；此外，美国的外部打压也加剧了华为等国内企业压力。 姚嘉洋表示：“若中国的疫情能被完全控制住，中国下半年的消费性市场对于中国的半导体设计业者将有不小的帮助。在挑战面上，上半年手机出货受到影响、加上实体列表政策仍未解除，华为应会受到一定程度的冲击。” 芯谋的报告则指出，中国的电子产业以出口为主，虽然芯片的客户大多在国内，但是终端却以全球为主。所以全球物流运输的通畅对我国半导体产业至关重要。随着疫情在全球范围内爆发，各国都对国际航班以及货物进出口执行了更为严格的检疫检验。货物运输受阻，国际贸易受到很大影响。同时，国际间人才交流几乎冻结，跨国的人才流动在今年上半年几乎冻结。从商务谈判、上下游合作，到工程师之间的沟通，都效率大降，这同样给产业带来阴影。 （文章来源：21世纪经济报道）
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启明星辰调研报告
【公司简介】 启明星辰信息技术集团股份有限公司成立于1996年,由留美博士严望佳女士创建,是国内极具实力的、拥有完全自主知识产权的网络安全产品、可信安全管理平台、安全服务与解决方案的综合提供商。2010年启明星辰集团在深圳A股中小板上市(股票代码:002439)。目前,启明星辰已对网御星云、杭州合众、书生电子进行了全资收购,自此,集团成功实现了对网络安全、数据安全、应用业务安全等多领域的覆盖,形成了信息安全产业生态圈。集团总部位于北京市中关村软件园启明星辰大厦,在全国各省、市、自治区设立分、子公司及办事处三十多个。 【所属板块】MSCI中盘 QFII重仓 VPN 北京板块 标普概念 大数据 富时概念 军民融合 人工智能 融资融券 软件服务 深成500 深股通 网络安全 中证500 转债标的 【主营产品】主营产品:报告期:2019-06-30,安全网关收入3.00亿,占比34.03%,利润2.23亿,占比39.89%,毛利率74.39%;硬件及其他收入1.74亿,占比19.68%,利润0.26亿,占比4.61%,毛利率14.87%;数据安全与平台收入1.62亿,占比18.38%,利润1.35亿,占比24.06%,毛利率83.11%;安全检测收入1.45亿,占比16.43%,利润1.10亿,占比19.64%,毛利率75.86%;安全服务与工具收入0.91亿,占比10.32%,利润0.59亿,占比10.45%,毛利率64.33%;其他(补充)收入0.10亿,占比1.17%,利润0.08亿,占比1.35%,毛利率73.62% 【主营业务】信息安全产品的研发、生产、销售与提供专业安全服务,为客户提供系列信息安全产品、安全管理平台和专业 安全服务,在政府、电信、金融、能源、军队、教育、军工等领域得到广泛运用,现已发展成为国内最具技术创新和产品开发实力的信息安全市场的领导厂商之一。 【经营范围】货物进出口;技术进出口;代理进出口;技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务;信息咨询(中介除外);投资咨询;销售针纺织品、计算机软硬件、机械设备、电器设备、仪器仪表(涉及配额许可证管理、专项规定管理的商品按照国家有关规定办理);出租办公用房;计算机设备租赁;计算机技术培训。(企业依法自主选择经营项目,开展经营活动;依法须经批准的项目,经相关部门批准后依批准的内容开展经营活动;不得从事本市产业政策禁止和限制类项目的经营活动。) 【信息安全行业龙头】公司是拥有完全自主知识产权，国内最具实力的网络安全产品，可信安全管理平台，专业安全服务与解决方案的综合提供商，入侵检测与入侵防御(IDS/IPS)产品，安全管理平台(SOC)稳居国内市场占有率第一，统一威胁管理(UTM)稳居国内市场占有率第二(国内产品品牌排名第一)。公司拥有覆盖全国的渠道体系和技术支持中心，用户遍及全国31个省，市，自治区。在北京奥运会和残奥会期间，公司是为北京奥组委管理网，北京奥运会官方网站，奥帆委官方网站，央视国际网站等提供信息安全服务的主要厂商。 【定增收购网御星云】2011年6月（2012年6月调整）股东大会通过公司将定向增发方案调整为以23.03元/股向齐舰发行5,122,145 股，向刘科全发行 4,921,276 股，募资加9310万现金收购两自然人所持北京网御星云信息技术有限公司100%股权。网御星云是国内一流的信息安全产品，解决方案与服务提供商，主营业务分为以安全网关为主的网络安全防护业务，应用与数据安全防护业务，全网安全管理业务三大类。标的资产截至2010年12月31日的评估值3.25亿元(但在增值税率为17%而无退税的假定条件下，本次交易的标的资产网御星云100%股权的预估值为1.25亿元)。截止2010年年末总资产为16169.03万元，净资产为7449.73万元，2010年实现净利润2506.43万元。网御星云原股东承诺2011年-2013年扣除非经常性损益后的净利润，分别不低于2510万元， 2950万元，3420万元。若不能如期实现承诺利润数，则原股东按获得现金对价和股票对价的比例，用现金和股份补偿该差额。 【UTM和安全服务成增长亮点】公司率先推出国内第一款UTM产品–天清汉马一体化安全网关，09年11月，万兆高端型号中标中国移动09年防火墙集中采购项目，成为中国移动防火墙集采万兆级产品中唯一入围的中国信息安全厂商。07-10年，公司安全网关类产品分别实现营收2383.93万元，3214.45万元，9158.54万元和701.96万元。公司1999年成立的积极防御实验室(ADLab)是国内信息安全业内最早成立的攻防技术研究实验室之一。截至09年底，ADLab通过CVE共发布80个Windows，Linux，Unix操作系统的安全漏洞，居亚洲首位。07-10年，公司安全服务分别实现营收4239.44万元，5337.33万元，11624.17万元和8302.59万元。 【技术改造+产业化升级】公司分别以募集资金6646万元，4806万元，4587万元，2808万元，4733万元投资“全系列UTM产品，基于WEB应用的业务安全系列产品，内网终端安全产品，内网终端安全产品，网络安全服务和运营平台”五大项目，包括对现有基于X86平台的UTM产品进行技术升级，构建基于多核硬件平台的全系列高端UTM产品，在T-SOC基础上，融合IDS系统，形成全新升级的，可互相关联的三类安全管理系统等。项目计算期(5年)内总体预计可实现产品销售营业收入31.42亿元，利润总额7.56亿元。(截止2010年末共投入募资362.51万元，预计2011-12-31完成) 【主攻大客户战略】在进入世界500强的34个中国内地企业中，公司为60%的企业提供安全产品，服务和解决方案，在政府领域，公司为国家100多个部，委，办，局的用户提供安全保障，在金融领域，公司的安全产品和安全服务对政策性银行，国有控股商业银行，全国性股份制商业银行实现90%的覆盖率，在电信领域，公司为中国移动，中国电信，中国联通三大运营商总公司及几十家省级分公司提供安全产品，安全服务和解决方案。这些客户大多受国家相关政策引导，优先选择国内拥有自主知识产权的产品，同时支付能力强，公司毛利率稳定在60%以上。 【国内一流的技术团队】公司拥有近200名研发人员，是我国规模最大的网络安全研究基地，先后承接并完成了30多项国家级，省部级重点信息安全科研项目，包括国家863计划，国家火炬计划，国家级十五攻关计划的多个项目。公司还独立承担多个部委的重大科研项目20多项，包括工业和信息化部，科技部等部委委托的科研项目，为业内承担，参与国家，省部级科研项目最多的企业之一。同时公司还承担了18项国家以及行业标准的制定和研究工作，包括6项国家标准，12项行业标准。 【风投入股】KPCB VT Holdings Limited和Ceyuan Ventures(联创策源)分列公司第二,三大股东,持股量分别为1054万股和505万股。KPCB VT Holdings Limited为KPCB公司旗下风投公司运作的一只基金,KPCB由12名一般合伙人组成,其中包括英特尔公司的创始人之一杜尔。联创策源则是一家总部设在北京的风险投资公司,其参投的公司则包括迅雷,六间房,豆瓣等知名企业。 【自愿锁定股份】公司控股股东王佳，实际控制人王佳和严立承诺，自公司股票上市之日起36个月内，不转让或者委托他人管理其持有的公司股份，也不由公司收购该部分股份。公司股东西藏天辰，KPCB，Ceyuan Ventures，Ceyuan Advisors，Bidzos和Robertson及刘恒，茆卫华，邱维，潘重予，刘兴池，曾岩，傅世敏承诺，自公司股票上市之日起12个月内，不转让其持有的公司股份。2011年5月拟定向增发取得股份的交易对方齐舰，刘科自定增发行结束之日起三十六个月内不进行转让，且在目标公司2013年度专项审核报告出具后10个工作日，交易对方全在各承诺年度内所持有的特殊限售股份不进行转让。 【对外增资】为进一步巩固公司在信息安全领域的优势地位,提高公司综合实力,经友好协商,公司拟以首发上市部分超募资金人民币2,000万元向公司的全资子公司启明星辰信息安全投资有限公司(以下简称“投资公司”)增资,再由投资公司以人民币2,000万元对恒安嘉新(北京)科技有限公司(以下简称“恒安嘉新”)进行增资。本次增资完成后,投资公司取得恒安嘉新16.67%股权,恒安嘉新将成为投资公司的参股公司。本次交易完成后,将进一步提升公司在网络信息安全、移动互联网领域的综合实力,有利于推动公司业务的进一步拓展。本次交易完成后,公司将持有恒安嘉新16.67%的股权,成为其参股股东,对公司的经营业绩将产生积极影响。 【收购网御星云并增资】2012年7月，公司全资子公司启明星辰信息安全投资有限公司拟使用自有资金以现金方式受让公司持有的北京网御星云信息技术有限公司100%的股权。收购后，投资公司拟以自有资金向网御星云增资人民币7600万元。截至2011年12月31日，网御星云的总资产为255173388.36元，净资产为111781617.49元，2011年度实现净利润36649048.13元。此次股权收购交易价格的定价依据：此前公司收购网御星云的投资成本229991828.23元。此次投资将进一步优化公司组织结构，实现公司下属参控股公司整合，促进公司快速发展，提高公司核心竞争力，符合公司的战略发展规划，符合国家产业政策和经济结构调整的需要。 【入股通讯技术公司】2014年5月，根据公司在信息安全领域业务发展的需要，经研究，公司决定由全资子公司上海天阗投资有限公司对SK Spruce Holding Limited进行投资，并以交易当日265万美元对应的人民币出资金额，取得SK Spruce Holding Limited 4.985%的股权。据公告，SK Spruce Holding…
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杨德龙：美股见顶后断崖式下跌 A股为何韧性十足？
【杨德龙：美股见顶后断崖式下跌 A股为何韧性十足？】A股估值确实是处于全球资本市场的底部，现在沪深300的市盈率只有十二、三倍，上证50不到十倍，仅仅是美国道琼斯指数高封估值的一半，便宜就是硬道理，沃尔玛创始人就说过一句名言，“只有买得便宜，才能卖得便宜”，也就是说估值低是A股市场没有太大下跌空间的重要支撑。 周三沪深两市受到隔夜美股再次暴跌1400多点的影响，出现了较大幅度的低开，随后震荡走势，A股市场的表现已经属于独立行情，没有受到欧美股市暴跌太多的影响。 美国股市在这段时间见顶之后，断崖式的下跌，下跌的幅度和速度是非常快的，也就是说所有的股市在见顶之后往往都是急跌的，特别是现在美股超过80%的量化交易都是程式化交易，一旦市场见顶之后暴跌，这些程式化交易会连续的杀跌，从而造成断崖式的下跌。美国涨了很多年的涨幅，在最近半个月的时间就损失殆尽，造成了全球投资者的恐慌。 在欧美股市巨震的情况之下，A股市场却表现出了韧性，受到的影响并不大，这恰恰验证了我的观点，去年12月10日我提前发布2020年“十大预言”，其中第9条讲到美股在今年会见顶回落，第10条讲到A股市场则会继续反弹，走出慢牛长牛的走势，现在2020年“十大预言”逐条得到了验证，就看A股的表现了，第10条我相信在年底之前也有望得到实现，即A股向上20%左右的涨幅。 “十大预言”之所以受到广大投资者的关注，是因为我在2019年初提出的2019年“十大预言”得到了完美验证，我提出2019年“十大预言”的时候，当时市场的氛围非常差，经过2018年将近一年的下跌，特别是在贸易摩擦的背景之下，很多投资者信心全无，前海开源基金在2018年10月份率先提出“棋局明朗、全面加仓”，在当时增加了弹性最大的券商股和猪肉股，在加仓的时候，也承受了巨大的压力，但是作为左侧建仓者，必然会先扛一段压力，当时很多投资者都不相信A股市场在2019年会有行情。 2019年1月2日，也就是第1个交易日，我就发表了2019年“十大预言”，旗帜鲜明的指出2019年中美贸易磨擦会得到缓和，国内政策面会宽松财政政策，会更加积极的支持A股市场重回3000点。我们看到在去年，上证指数多达12次站上3000点，经过反复的震荡之后，到年底收在了3050点，完美的实现了我的2019年“十大预言”，在很多投资者的要求之下，去年12月10日我提前发布了2020年“十大预言”，现在来看，已经逐条开始实现，包括中美签署贸易协定以及货币政策宽松，财政政策更加积极，加大基建投资，外资加速流入A股市场，A股市场去年是白龙马股、一线蓝筹股大涨，今年轮到二线蓝筹股，特别是科技股带领指数大幅上升，创业板指数创了一年多的新高。 而最重要的预言就是美股在今年见顶回落，而A股则会走出独立行情，展开慢牛长牛的走势，期待到年底A股市场能够继续上攻，实现第10条预言，提出2020年“十大预言”背后有深刻的逻辑。这次美股见顶，从表面来看是受到疫情在海外的扩散以及油价崩盘式下跌的影响，但实际上在去年12月10日我提出“十大预言”的时候，当时疫情还没有扩散，国际油价也并没有大跌，但是我判断美股自身就有结束11年大牛市见顶的内在需求。一个是美股经过了长达10余年的上涨，三大股指估值均处于历史的高位，在股市上有一句谚语，“没有只涨不跌的市场，当然也没有只跌不涨的市场”，所以美股十年牛市的盛宴就此终结，涨多了就是最大的利空。反过来，A股市场在过去十年仍然在3000点震荡，A股在历史大底的位置，A股市场过去十年可以说跌多了就是最大的利好，所以中美股市走出完全不同的走势，我认为最主要的原因就是两个市场的位置不同，美股在十年牛市扩张周期的顶部，而A股则在十年周期的底部，这是造成中美股市走势分化最主要的原因。 过去十年美联储通过三轮量化宽松以及多次降息，刺激美国经济，走出2008年金融危机的阴霾，美国的股市涨了三、四倍，美国的房地产市场走强，房价创了历史新高，而美国居民财富也大幅增长，因为美国人60%的资产都在股市，当然大多是通过401K等养老金来进入股市，所以股市的表现对于美国居民的财富影响巨大，对于美国总统大选，也有重大的影响，所以美股一大跌，特朗普就着急，因为美股一旦大跌，老百姓对于特朗普的满意度就会大幅下降，影响到特朗普的总统连任，所以这次美股见顶回落，给特朗普的总统大选连任也带来了很大的不确定性。 现在美国经济的扩张周期即将结束，在去年下半年，美国三年期和十年期国债收益率两次倒挂，而近期美国十年国债收益率更是跌破1%，创历史新低，至0.5%以下，这说明市场的悲观情绪特别强，对美国经济的增长前景不乐观，所以宁愿去配置接近零利率的国债。 美联储降息的空间已经不大，货币政策工具已经不多，去年美联储在特朗普的压力之下，进行了三次降息，前段时间因为美股大跌，美联储再次进行了一次降息，现在美国的基本利率已经没有太多的降息空间，再降息就要进入零利率甚至负利率，美联储作为全球的央行，如果进入到负利率时代，那是一个灾难，作为世界央行都进入到负利率了，这会扭曲全世界资本市场的定价基础，有可能造成金融市场定价的混乱，造成更大的动荡，所以美联储现在降息也开始变得谨慎，投鼠忌器。当然现在在美股连续暴跌的情况之下，不排除美联储再次降息，但是我认为降到负利率的可能性不大，有可能降到1%基准利率之下，接近零利率。 所以美股见顶回落是有内在的原因，并不能归咎于疫情在海外的扩散，当然疫情的扩散加重了全球多个国家经济陷入到衰退的风险，特别是欧洲本身的经济增长就已经接近于衰退的边缘。德国是欧洲经济的火车头，去年已经连续两个季度负增长，如果三个季度负增长，那就是衰退了。今年欧洲会有更多的国家出现负增长，而英国脱欧更是加重了欧洲经济陷入衰退的可能性，虽然现在英国经过了接近四年的努力，和欧盟达成协议，实现了脱欧，但是后遗症依然很大，对于欧洲的前景，对于英国的经济，都会有长远而深刻的影响，这一点会在以后的经济运行中逐步的体现出来。 反过来我们看一下A股市场为何能走出独立行情？第一就是A股估值确实是处于全球资本市场的底部，现在沪深300的市盈率只有十二、三倍，上证50不到十倍，仅仅是美国道琼斯指数高封估值的一半，便宜就是硬道理，沃尔玛创始人就说过一句名言，“只有买得便宜，才能卖得便宜”，也就是说估值低是A股市场没有太大下跌空间的重要支撑。 第二就是中国经济虽然受到疫情的冲击，一季度出现重挫，但是疫情的冲击是一次性的，是短暂的，现在疫情已经基本上控制住，每日新增确诊人数降到个位数，很快我认为会降到0，而湖北地区也会在4月份完全控制住，我们的经济很快就会恢复正常的生产生活，虽然经济增速和前几年相比有所回落，但是这种回落其实是经济转型必然带来的结果，传统上依靠投资拉动、出口带动的模式，逐步让位于依靠消费拉动、科技带动，所以虽然增速下降了，但是增长质量提高了，经济的附加值提高了，而在经济总量达到100万亿GDP，增速出现下降的时候，行业龙头股更有价值，市场份额会更高，所以白马股将会有更多的投资机会，但这也决定了A股市场的牛市是结构性的牛市，是分化的牛市，只有业绩持续增长的传统白马股和科技龙头股才有比较大的投资价值，而一些经济转型中淘汰的行业和公司，一些绩差股和题材股都要被不断的边缘化，甚至退市，这是必须注意的。 第三就是我国实施的逆周期调节政策，将会成为A股市场的重要支撑，包括宽松的货币政策和积极的财政政策，25万亿新基建计划也将成为经济强劲的支撑。 第四就是A股市场接替楼市的黄金十年，迎来股市的黄金十年，未来十年居民储蓄大转移的方向就是从银行储蓄、从楼市转移到股市，所以A股市场在全球资本市场巨震的时候，走出独立行情，表现出韧性，是在情理之中的。 （文章来源：杨德龙宏观策略研究）
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顶尖高手如何研究基本面？ 作者：Luozi 本文的初衷是帮助研究员提出一些结构性的研究要点，希望他们能够按图索骥、写出一些有实战价值的买方报告。同时也期望以此为投资辅助软件的开发者们提供一些专业理念方面的协助。 以前有位券商自营大佬跟老揭说过，投资股票，看基本面就不要看技术面，跌得太惨，只要公司基本面向好，就坚定拿着。看技术面就不要看基本面，一旦个股破位，立即砍仓。近代投资历史100年，基本面和技术面吵吵闹闹。每个流派的高手互相看不惯对方。以前，老揭经常介绍一些技术面的投资干货，而老揭目前也以技术面为主，消息面为辅，基本面老揭很少深入研究。但为了补短板，老揭认为有必要学习学习基本面分析的投资干货，小长假，与各位看官共享。文章有点长，请耐心读完。 本文是去年为招聘研究员时写的一个《买方研究报告纲要》，是我研究企业基本面时经常关注的一些要点。由于原文较长，本文对其作出了必要删减，保留一些纲领性的内容，希望对广大球友有益，也希望大家多提宝贵意见。请注意：本文仅代表我个人观点，而非教科书式的陈述，文中观点难免有所偏颇，请慎入。 第一部分：确定一家公司的“质地”（描绘一家公司的总体印象） 1.1 天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 1）已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）。投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 2）产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如$特斯拉电动车(TSLA)$ 和$苹果(AAPL)$ 的创新对各自行业的冲击。 3）行业的天花板尚不明确的行业。这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料；要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 我们完全可以从公司和行业报道中，通过以上3点探讨深刻了解一家公司的行业地位和未来想象空间。重点是明确：1. 有没有天花板？；2. 面对天花板，企业都做了些什么？ 1.2 商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途径或手段向谁收费来赚取商业利润。比如，制造业通过为客户提供实用功能的产品获取利润。销售企业通过各种销售方式（直销，批发，网购等等商业模式）获取利润等等。 研究商业模式的意义在于：1. 是不是个好生意？2. 这样的生意能够持续多久？3. 如何阻止其他进入者？这三个问题分别对应：商业模式、核心竞争力和商业壁垒。商业模式，核心竞争力和壁垒三位一体构成公司未来投资价值：前者指企业的盈利模式，核心竞争力是指实现前者的能力。壁垒是通过努力构筑的阻止其他公司进入的代价。 举例来说：戴尔和联想销售的产品本质上没有多大区别，但是戴尔的电脑直销盈利模式不同于传统电脑销售，相应的核心竞争力是它的全球直销网上管理系统。联想若想重新搭建此平台代价太高，且有可能远高于戴尔构筑的成本，因此这套直销网络成为戴尔的壁垒。但是，PC饱和是戴尔的天花板，限制了它的发展空间。 $百度(BIDU)$ 的盈利模式是搜索流量变现。搜索技术的不断进步是其核心竞争力，先发优势构筑的巨大数据库和大量的应用软件是其壁垒；通过免费杀毒为入口，获取流量变现是$奇虎360(QIHU)$ 的商业模式。强大的研发能力，快速的服务响应能力是其核心竞争力，快速累积巨大的用户群构成竞争壁垒。360利用巨大的用户量努力进入搜索领域，但是一直没有看到突破性的技术进展可以挑战百度累积的巨大数据和应用壁垒，所以相形之下，360 尚未具备颠覆百度的能力。 另外，传统银行的商业模式是息差，竞争力要点是低成本揽储能力、放贷能力和高度的信用。壁垒是用户基础。中国的银行有政府信用作为担保加上劳动成本低廉，所以进入国内的外资银行很难与之竞争。一旦推出存款保险制度，中小股份制银行的信用将受到质疑，所以外资投资首选四大行，降低内地股份制银行的投资比重。 简要的商业模式情景分析： 靠什么挣钱？产品还是服务？挣谁的钱？是从现有的销售中挖掘、争夺，还是创造新的需求？如何销售？从产品生产到终端消费，中间有几个环节？有什么办法能够将中间环节减到最少？企业有没有做这方面的努力？随着销售量的扩大，边际成本会不会下降？等等。 通常来说，我们尽可能投资那些用一句话就能说明白商业模式的企业。商业模式进一步分析涉及企业所处的产业链的地位如何？处在产业链的上游、中游还是下游？整个产业链中有哪些不同的商业模式？关键的区别是什么？那些是最有定价权的企业？为什么？企业与客户的关系是否具备很强的粘性？等等，这些决定该商业模式能否成功。 1.3 企业的核心竞争力 商业模式谁都可以模仿。但是，成功者永远是少数。优秀的企业关键是具备构筑商业模式相应的核心竞争力。 核心竞争力的内容包含：股东结构，领军人物，团队，研发，专业性，业务管理模式，信息技术应用，财务策略，发展历史等等。 1）专一性 专一并不等同于“单一”，而是指企业在某一领域具有深度挖掘和扩展产品或服务的能力。例如双汇，在肉制品上做到绝对专一，除肉制品之外的行业均不涉及。其产品线丰富，在热鲜肉、冷鲜肉、冻肉、肉肠和其他肉类加工产品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下，同样是肉制品龙头企业的雨润食品却涉足房地产、旅游等非主业，管理层精力分散，多年来业绩不佳。因此，专一性决定了企业的主攻方向和发展战略，坚持不懈必有成就。 2）创新能力 优秀的研发团队，已经获得的能够提供高标准产品和服务的先进的工艺、流程，或是发明专利，等等。纯粹的技术并不构成永久的核心竞争力。但是某一领域的技术壁垒（如专利技术）却能在一段时期内保持企业的领先优势。此外，技术优势会带来生产效率以及生产成本的优势，有技术优势的企业就能够获得高于行业平均水平的回报。可以通过企业的研发费用与收入的比值关系获得量化结果做出逻辑判断。 3）管理者优势 企业的发展为投资者带来超额收益。企业的领导者及其管理团队的素质关系到企业的素质，关系到企业能走多远、能做多大，“投资要投人”正是这个含义。在这一部分，重点要考察领导者和管理团队成员的背景，通过跟踪他们的言行（通过新闻、招股说明书或董事会报告）中获取企业的发展方向、行业战略、用人机制、激励措施等方面的信息。我们需要判断他们的人品、格局和价值观，这些因素都会潜移默化地影响一个企业的前途，也间接地影响到投资者的回报率。实践证明，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流。相反，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流。很多第一代创业者缔造的成功企业却有可能毁在继任者手中，微软就是一个典型的例子。在企业核心竞争力诸多条件中，对人的因素的考察极其重要。 1.4 经济护城河（市场壁垒） 护城河是一种比喻，通常用它来形容企业抵御竞争者的诸多保障措施。上面所述的核心竞争力是护城河的重要组成部分，但不是全部，我们还可以通过如下几个条件来确认企业护城河的真假和深浅： 1）回报率 从历史上看，企业是否拥有可观的回报率？回报率主要指毛利润、ROE（股东权益回报率）、ROA（总资产回报率）和ROIC（投入资本回报率）。这几种回报率指标分别适用于不同的商业模式。重点是要从商业逻辑上判断，企业的高回报率是由哪些方面构成？决定因素是那些？能否持续？企业采取了何种措施以保障高回报率的持续性？主要的量化分析方法有杜邦法、波特五力法和SWOT法。 2）转化成本 企业的产品或服务是否具备较高的转化成本？转化成本是指：用户弃用本公司产品而使用其他企业相类似产品时所产生的成本（含时间成本）与仍旧使用本公司产品所产生的成本差值。较高的转化成本构成排他性，如微信和易信，易信在本质上与微信差别不大，但对于用户来说弃用微信而用易信存在诸多不便，存在较高的转化（重塑）成本，微信因为先发优势具有较强的生命力和商业价值。如果能让用户不选择竞争对手的产品，说明企业的产品对用户来说有粘性和依赖性，那么这家企业就拥有比较高的转化成本和排他性。了解企业的转化成本必须要从消费者和使用者的角度考虑，从常识、使用习惯和商业逻辑来判断。转化成本不具备永久性，须结合实际情况综合研判。 3）网络效应 企业通过哪些手段销售产品？具体地说，是通过人力推销、专门店销售、连锁加盟还是网店销售？各种销售手段分别为企业带来多少销售额？传统企业如何应对电商？企业的网络规模效应如何？网络效应通常是指企业的销售或服务网络，这些网络的存在为用户提供了便利，以用户为中心的便捷性就能产生粘性。随着用户数量的增加，企业的价值也逐渐由于网络和规模的扩大而不断放大。比如，就全国范围来说，工商银行的营业网点遍布全国大街小巷，甚至在国外主要城市也有网络分布。相比而言，它比地区性银行具有更大更广的网络效应，因此，工商银行的用户更多，其企业价值也相对更高。 4）成本与边际成本 企业的成本构成是怎样的？成本的决定因素有哪些？企业的成本能否做到行业最低？如何做到？单位成本能不能随着销售规模扩大而下降？企业要想长久地保持成本优势并不容易，它需要有优于对手的资源渠道（原材料优势）以及更优越的生产工艺（流程优势），更优越的地理位置（物流优势），更强大的市场规模（规模优势），甚至是更低的人力成本。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一种强势竞争力的体现，高毛利的企业通常具有定价权。…
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